中国市场策略 - 2019展望:峰回路转

Categories: General Market Analysis, Financial Analysis

Country or region: China

Summary:
This research appears on WenXin's blog "Hong Hao China Strategy" on 19 November 2018.

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Abstract


中国经济进入短周期底部区域,但对强劲复苏应降低预期:未来数月,随着经济活动出现明显而普遍的减速,政策的支持力度也将加强,中国经济将逐步进入短周期底部。中国正处于这样一个关键时刻:在希望刺激的同时又不愿意显得背离几年前启动的结构性改革的初衷。其实,雾霾已悄然归来。与此同时,美国的短期经济周期已经见顶。2019年里,其盈利增长将继续放缓,并将继续扰动海外市场。

中国经济里的三张资产负债表在恶化,但杠杆高度尚未到临界点:经济复苏的力度受制于系统性高杠杆。幸运的是,我们自下而上的汇总数据显示:1)家庭房贷支付占可支配收入的比例很高,相当于2007年和2012年时的水平,但还不至于崩溃;2)地方政府偿债能力到2020年下半年前不会明显恶化,中央政府的资产负债表坚如磐石;3)民营企业的偿债能力虽然有所下降,但仍大致合理。因此,在公共和私人部门之间增加或转移杠杆的空间是存在的。尽管刺激措施的边际效用在递减,但仍将奏效。

上证指数的交易区间在稍低于2,000点到2,900点之间;至少六个月以上运行于 2,350点上方;但触底是一个漫长的过程;香港股市将跑输:我们的模型预测交易中值区间与最近的最低点2,450点基本一致,2,450也是我们两年多前就预测了的市场底部。区间下沿略低于2,000点的水平对应的是贸易战恶化的风险。这是一个风险情景。触底是一个过程,而非一个点。从历史上看,中国股市“磨底”可以持续一年以上。

如贸易战恶化,供应侧改革和房地产调控的基调将被弱化:股市的暴跌和大豆期货交易暗示贸易战的短期影响在很大程度上已经反映在价格里。进一步降准、降息和减税、窗口指导贷款、放松房地产限制以及减弱供应侧改革力度都有可能。对于中国巨大市场的外资准入也将进一步放开。
如贸易战恶化,政策应对也将对等加强。最近市场的复苏已抢跑了这些政策组合。当到其时政策推出后市场却反应平淡,那么必须铭记:我们管理的是经济,而非市场价格。风暴来或不来,大海仍在那里,不增不减。

中美贸易战的影响 – 喘息之机

自贸易战开始打响,中国股票市场便如负重荷。但作为贸易战的始作俑者,美国市场并未真正感受到这种影响—直到最近,中国经济放缓变得更为明显,而美国经济的短周期也逐步见顶。现在的问题是:在经历了30%以上的暴跌、并被列为今年全球表现最差的市场之一,中国股市是否已经消化了贸易战的影响?

为了回答上述问题,我们计算了上证综合指数滚动40周对数回报率。我们想要考察上证2018年的暴跌,和历史上几次显著的熊市相比,是否已经进入了底部区域。可以看到,在2018年股市暴跌后,这个回报指标已跌至2001年美国经济萧条时间、2005年上证综指跌破1000点以及2011年欧洲主权债务危机期间的水平。然而,这次暴跌的深度还不及2008年全球经济危机时的跌幅,以及2015年中国股市泡沫破灭时的程度(1)。因此,除非明年的贸易战进一步恶化,我们可以说近期市场价格的变动已经很大程度上反映了贸易战的影响,以及中国经济周期的减速

图表1: 市场回报极度低迷表明股票价格已经计入贸易战短期的影响


另一种计量贸易战影响的方法,就是观察大豆期货的价格。这是因为大豆在美国对华出口贸易的重要性,以及中西部农业州对于美国大选的影响力。我们注意到,尽管贸易战近期似乎在恶化,美国大豆期货价格已不再创新低(2)。这个观察显示了当前市场价格似乎已经计入了贸易战的短期影响。除非贸易战持续恶化,上证指数和美国大豆期货皆侧面反映了市场价格结构里贸易战的短期内喘息之机。双边重新开始对话是一个积极的信号。

图表2: 美国大豆期货价格不再创新低


中国经济里的三张资产负债表

我们的经济周期模型显示,鉴于财政刺激和货币宽松的政策的实施,在未来几个月里,中国经济的短周期将逐步进入底部区间。我们的周期模型还显示美国的短经济周期正在见顶,并将在短期内继续扰乱海外市场。(请参照我们2018/09/03的报告“中美周期的冲突”)

当经济周期接近向上拐点之前,这意味着经济中的消极因素已经图穷匕见。在这个时点,我们会看到,尽管利率下降,但信贷扩张已经放缓至名义经济增长水平之下。经济活动,尤其是中国的房地产建设活动的增长,正逐渐地停滞不前;消费疲软,存货水平低下。作为最受关注的经济活动晴雨表,股市也表现低迷。中国正处在这样的一个关键时刻。

然而,一个经济周期如果要走出低谷,往往是需要政府政策的帮助。挑战越大,政策支持的力度就需要越高 -- 就像现在一样。政策有效的必要条件是,政府仍然有刺激的余地,而私人部门的资产负债表里,杠杆还没有提升到无以为继的地步。简而言之,在公共和私人部门的资产负债表里,仍有转移杠杆负担的空间。

在以下的部分,我们将研究中国经济里不同部门杠杆的情况。

居民部门:中国房地产泡沫 – 一个不同的视角

中国房地产是一个泡沫吗?对于中国房地产泡沫的争论一直没有定论。泡沫论者们,包括笔者自己在内,曾一度用极低的租金收益率对比抵押贷款利率、高比例的房地产价格对收入比,以及空置率去证实他们对于房地产泡沫的看法。尽管有这些论据有理有据,但过去二十年里房地产的价格却一骑绝尘。虽然房地产是一种长久期的资产,因此选择退出的时机很困难,但这样强势的价格表现暗示着当前的主流观点可能有失偏颇。

随着中国经济放缓,房地产价格下行的压力愈发明显。专家们争论的焦点已经转向高房价是否已经导致中国家庭的杠杆率提升至高得不可持续的水平,并且影响了居民消费水平。最终,杠杆率高得无以为继将很可能导致房地产泡沫破灭。

除了那些衡量房价承担能力和家庭资产负债表健康状况的传统指标之外,我们认为,对中国家庭的偿债能力跨时间和地区的考察可能更能说明问题。如果中国家庭可以负担得起他们房贷的月供,那么只要购房回报率超过抵押贷款利率,采用杠杆的形式进行房地产投资其实是可以合理的。此外,考虑到不同地区的房地产市场存在显著差异,因此考察房地产市场也应该因地而异。

图表 3: 35城的可支配收入增长快于房贷还款月供

我们发现在国家层面上,家庭可支配收入的增长快于房价的增速。房贷还款占家庭总收入的39%。这个百分比已经攀升至类似2007年和2011年时的高度。而这两年的翌年都分别是中国经济比较困难的一年(3)。当下,在美国的利率开始从历史的底部上升的时候,其对应的指标为21%。这个比较可以理解为中国家庭似乎负债累累,但和香港的56%相比就显得有些不值一提了。在1997年房地产泡沫时期,香港的这个比率甚至突破了100%。因此,中西方文化的差异应该是导致房贷负担大相径庭的重要原因(4)。

图表4: 香港/美国房贷负担


在一些合理假设的基础上,我们采用了用同样的计量方法去考量35个主要中国城市的房贷负担(5只显示了一些重要的城市。剩余的城市请参照报告文末附录)。我们发现,2005年以来,35座主要城市中只有16个城市的家庭可支配收入增速快于房价增速。一线城市里除了广州以外,所有城市的房价上涨速度都超过了家庭可支配收入的增速。因此,当考虑到不同地区的差别,如果房价增速继续快于收入,那么中国房地产泡沫将成为骆驼背上的稻草。

图表5: 部分主要城市的房贷负担(完整的城市图表详见附录)


综上,我们得出结论为中国家庭的房贷负担相对于可支配收入的增长已经恶化到与2007年和2011年相持平的水平。那两年的翌年,即2008年及2012年,都是房地产市场和经济困难的年份。这些年份还与美国经济短周期的下行年份一致(我们在报告后面的部分会详细讨论美国经济的短周期)。总体而言,中国家庭资产负债表的杠杆很高,而且正在恶化。但是从偿债能力上判断,似乎还未及崩溃瓦解的边缘。

地方政府负债问题

随着负债不断增加的问题,地方政府可以继续维持正常运作吗?这个问题一直困扰着投资者们。从追溯历史的角度上讲,自2009年国家拨款了4万亿以刺激经济增长,地方政府债务危机早在2010年首度浮出水面。我至今还记得当时带领着一个大型的投资者团队对这个问题做尽职调查,长江上下游城市的场景都历历在目。最近,随着一些新闻标题报道一些乡县政府发放公务员工资遇到了困难,政府负债问题再次受到了关注。

分析地方政府负债的挑战在于其透明度。首先,真实可靠的数据是很难搜集到的。同时,地方政府融资平台、对地方政府所有的或与其关联的公司的间接债务担保而产生的隐性债务进一步使问题错综复杂。

我们的考量方法则是利用个债数据(包括地方政府债券和地方政府融资平台债),从下而上汇总地方政府的显性债务。这些数据包括了本金到期和利率支付的信息。然后,我们把这些数据自下而上的汇总与各种新闻报道和国家审计的数据相比较,来验证它的合理性。显然,我们的分析并不包括或有的隐性债务。相对于3%的国际标准来说,中央政府的财政赤字水平目前还处于2.7%。这是一个较低的赤字水平,所以我们把分析的重点聚焦在地方政府债务问题上。我们的分析是作为最佳情景考虑的(6)。

在扣除包括提供公共安全和教育等固定支出后,并同时考虑到其债务到期的时间表,我们发现地方政府在2019年将出现小幅的、缺乏资金偿债的情况。由于过去三年发行的大量债券到期,在2020年的下半年地方政府债务问题将严重恶化。我们可以假设这些债券将在2020年到期之时将通过发新债置换,但这种策略将进一步提高地方政府的杠杆。如果我们假设这些债券能够通过中央政府转移支付来偿还,那么我们的中央财政赤字将被提升至近4%。

如果我们假设债券在到期时将通过发行新债置换的话,那么地方政府的偿债能力将大幅度提高。即使如此,地方政府在2020年下半年为其负债去融资仍将是一个巨大的挑战。不论如何,地方政府负债终将面临挑战。但幸好目前我们暂时还不会受到该方面的威胁。

图表6: 地方政府偿债能力将在2020年下半年显著减弱


企业债务问题
近期,有人担心,如果市场动荡持续,中国的民营企业可能会“跌回”国企。许多批评指出,制造业里国企和民企财务状况严重两极分化,证明了民营企业在夹缝中步履维艰。

尽管这些担忧并非空穴来风,制造业只是正在向消费转型的中国经济的组成部分之一。此外,在由许多上游大宗商品生产商组成的资本密集型行业里,中国有企业拥有得天独厚的先天优势。这些行业公司的实力已经在供给侧改革中进一步加强。因此,只发展制造业就好比持管窥天,用锥指地,不亦小乎。

通过测量汇总每一个公司的EBITDA/净利息覆盖率,我们分析得出上市企业的负债偿还能力。我们自下而上汇总上市公司的财务数据,并按所有权结构对其进行分组。事实上,我们发现当民营企业在某种程度上减弱的同时,国有企业和地方政府的偿还债务能力却在近五年来有所改善。尽管如此,私营企业的净利息覆盖率仍然在7倍左右,即相对于任何标准都在一个合理水平(7)。

近期,许多人担心市场下行导致股权质押爆仓。在我们的量化分析发现,自2005年初起,股权质押的绝对量和相对于市场总市值的比率明显提高,即使2015年股市泡沫破裂,也只是暂时压抑了股票质押增长的速度。市场质押总比直到2018年3月呈上升趋势,随后锐减。这显示了随着市场暴跌加速,股票质押的补仓需求也随之增加—对于当时市场的下行,在这个关头追加保证金就像踩油门加速一样,并加剧整个市场的波动。

然而,鉴于整个新兴市场自一月底就开始明显承受抛压,并且自从2015年股市泡沫破灭后市场质押份额比也随着市场的修复一直在增长,股权质押贷款不见得就是熊市形成的原因,尽管其的确加剧了熊味。与此同时,美国市场的大幅波动也是雪上加霜—这是中美经济短周期运行交汇产生下行合力的结果。我们在报告接下来的部分将继续讨论中美经济的短周期。

 图表7: 上市公司EBITDA /净利息覆盖率



鉴于本报告篇幅较长,图表众多,附上报告的PDF版。



Date of original publication:

11/18/2018


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